一、发展历程：起点各异，殊途同归

（一）家电行业线下主导，苏宁全渠道份额领先

我国家电市场规模由2004年1694.3亿米增至2018年8149.7亿米，CAGR达11.9%，呈周期波动上升，一方面居民收入增长带动家电人均保有量不断提升，另一方面受地产及家电固定更换周期影响。分渠道看，2018年线下渠道（含家电连锁+商超+百货等）合计占比60.8%，其中家电连锁渠道占比从2008年的50.8%降至2018年的38.6%，线上渠道占比从2008年的0.2%增至2018年的39.2%，由于家电属标品，电商已反超成为第一大渠道，并完成了对居民家电消费习惯的培育。

 

 

从全渠道竞争格局看，苏宁凭借线下渠道优势居首。全国家用电器工业信息中心数据显示：2018年家电全渠道中苏宁占比最高，为22.1%，领先京东8.0pct，其后依次为天猫、国美和五星电器。单看线下，2018年苏宁以17.5%市占率居首，领先国美8.5pct；线上家电市场基本被京东、苏宁、天猫瓜分，京东以38.9%市占率居首，苏宁以30.1%次之，天猫为24.9%，线上集中度仍在扩大。苏宁各渠道市占率下半年环比上半年均有提升。

 

 

 

奥维云网《中国三四级市场线下家电零售报告》数据：我国家电线下市场中，三四级市场占比逐年提高，2016年约3321亿米，占比接近60%，但线上渗透率仅25.7%，远低于全国整体39.2%的渗透率。三四级市场消费者仍偏好线下购买，以家电专卖店为主（含品牌专卖和夫妻店等，前者为家电品牌如格力等单店），其次为区域性连锁店以及苏宁、国美等全国性大连锁卖场，居民消费习惯性特征明显。

 

 

 

（二）苏宁：线下龙头的全渠道探索之路

苏宁从线下家电零售起家并在本世纪前十年做到线下连锁龙头，到如今全渠道共同发展，虽然与京东从线上到线下的探索路径相反，但面对外部环境变革下的锐意改革精神是一致的。总体看，苏宁的发展路径实现“批发到零售、区域到全国、线下到线上的智慧零售”的三级跳：

 

1、批发到零售（1990-1999）——经销起家，转做零售

1990年张近东先生在南京创立苏宁，是当时国内最早的电器专营店，主营空调经销，从最初春兰空调到拓展至多个空调品牌。公司以顾客需求为导向，3年间团队扩展到300人，发展了4000多家批发客户。1994年以成为了全国空调销售冠军，1996年已发展为全国品类最全、规模最大的空调专业市场。

1999年公司批发业务收入占比80%，当时我国城镇住房市场化改革正推进，进而刺激消费者对家电的需求，苏宁率先战略性进行业务调整，削减一半批发业务，并谋求转型综合电器连锁零售，当年在南京新街口开办当时中国单店面积最大的综合电器旗舰店。

2、区域到全国（1999-2009）——超越国美，家电龙头

2000年苏宁提出3年内开出1500家店的目标，将南京旗舰店的模式进行推广输出，2002年先后进入浙江、北京、上海、天津、重庆、武汉等地，完成全国一级重点市场布局。该阶段线下家电连锁龙头为国美，其率先进行模式创新。2004年苏宁与国美均成功上市。

2006年国美因收购当时排名第三的永乐电器，扩张速度达到顶峰且超越苏宁。2005年苏宁采取后台优先的稳健战略，如2005年投入11.5亿米启动“5315”服务平台建设工程、2006年国内首家采用SAP/ERP系统等。2008-09年金融危机阶段苏宁逆势增长，两年店铺累计净增309家达到941家。此时国美遭遇内部主导权之争，2009年苏宁在销售规模、渠道数量、利润、市值等方面全面超越国美，跃升为线下家电连锁龙头。

3、智慧零售（2009至今）——积极变革，智慧零售

2005年苏宁组建B2C部门，并上线苏宁电器网上商城，一期销售范围仅限南京，二期扩展至上海、北京等大中城市。2009年苏宁电器网上商城升级并更名为苏宁易购。2009-2013年公司处于“+互联网”阶段，集合线下资源向线上延伸，并通过收购母婴电商红孩子等向母婴、家居等品类扩张。

2013年苏宁提出“一体两翼互联网零售路线图”，率先打造O2O业态，实现双线同价，并更名为“苏宁云商”。此外，苏宁集团涉足地产、文创、体育、物流、金融、投资等多个领域，打造具备竞争力的零售生态圈。2017年底苏宁提出智慧零售大开发战略，以智慧零售、新业态作为线下门店发展动力。目前已建成零售行业中最完整的消费生态，形成了“大店、小店、专业店”不同类型的店面业态产品族群。

在不同的发展阶段，公司的市值与发展战略、扩张速度、业绩情况等息息相关。

2010年苏宁易购线上平台正式推出后引发的价格战、全线同价及线下调整等问题拖累业绩，市值从2011年初接近1200亿米降至2013年最低点约400亿米。后伴随着O2O战略成形，线上品类扩展、战略合作阿里、布局物流金融等策略，多业态协同，线下恢复增长，毛利率企稳回升，市值波动上升至1000-1300亿米。从估值看，2016年以来苏宁动态PS均在1倍以下，2018年下半年以来受板块整体估值向下影响，PS不到0.5倍。

 

 

（三）京东：反超线下的后来居上之路

 

1、京东多媒体（1998-2004）——线下3C批零起家

1998年6月18日（京东618电商节由来）刘强东先生在中关村创业创办京东，店名为京东多媒体，主营光碟、刻录机和录像机等光磁产品代销，2001年成为光磁领域最具影响力的代理商，担任雅马哈、三菱等知名光盘刻录机的全国或大南方总代理。2001年京东由代理商转为零售商，主营声卡、键盘、鼠标等电脑配件，采用连锁经营模式，截至2003年拥有12家店，为之后的京东3C电商运营打下基础。

2、京东多媒体网（2004-2007）——全面转型线上3C

2003年非典疫情致北京零售受创，中关村中小卖家岌岌可危。2004年米旦创立京东多媒体网电商平台（www.jdlaser.com），并于2005年关闭线下所有店铺，京东线上仍主营3C家电，拥有100多个单品。2005年京东日订单处理量突破500个，2007年增至3000个。同期线下家电龙头苏宁、国美正在全国规模跑马圈地，规模增速还大幅领先京东。

3、京东商城（2007-2013）——资本助力，蓄势待发

2007年是京东发展的里程碑，公司电商正式改名京东商城（www.360buy.com），获得今日资本1000万美米首批融资。在京东上市前共获得4轮合计22.31亿美米融资，投资方包括今日资本、雄牛资本、高瓴资本、梁伯韬、老虎基金、红杉资本等，助力京东自建物流体系、扩展消费品类等，迅速站稳B2C电商第一梯队。

● 自有物流是京东最核心竞争力。2007年7月建成北上广三大物流中心，面积超5万平方米。2009年成立物流子公司，次年建成华北、华东、华南、西南四大物流中心，并推出211限时达等个性化服务。据京东官网显示，截至2018Q3末，京东物流拥有550多个大仓，运营16个大型智能化物流中心“亚洲一号”，物流基础设施面积达1190万平方米，自营配送覆盖全国99%人口，90%以上自营订单可在24小时内送达。

● 2007年后京东逐渐向综合型电商平台发展，2008年将空调、冰箱、电视等大家电品线扩充完毕，完成3C产品全线搭建，相继上线日用百货、图书等多品类，与多家电商展开直面竞争，如与当当网展开的图书价格战。随着2010年推出开放平台吸引品牌商入驻后，服饰家居品类扩充有效。2016年切入生鲜领域，基本实现消费品全覆盖，助平台销售规模增长可观。

 

4、京东（2013年至今）——美股上市，完成逆袭

2013年电商更名京东，并更换公司LOGO和域名（www.jd.com），平台+物流+金融的大京东战略拉开序幕。2014年京东与腾讯达成战略合作，腾讯将旗下电商QQ网购和拍拍实物电商部门及配送团队整合到京东，并以2.15亿美米现金收购京东上市前15%股份，并约定上市时以招股价增持5%股份。截至2018年2月，刘强东先生持股15.5%，拥有79.5%投票权，腾讯旗下黄河投资持股18%，为最大股东。2014年5月京东登陆美股，募资17.8亿美米。2016年京东与沃尔玛达成战略合作，沃尔玛以“1号店”的品牌网站和APP取得京东5%股权，2018年双方提出推进门店、库存、用户打通的“三通战略”，目前沃尔玛经多次增持后持股京东10.1%。

对比规模看，2008年京东商城销售额超过当当、卓越亚马逊，成为中国最大的B2C电商平台。2010年后京东随电商大潮在扩品类及自有物流的加持下，规模保持高速增长，仅次于天猫，稳居第二大B2C电商平台，且为最大自营电商平台。2013年京东收入超国美，2014超苏宁，成功实现逆袭，并拉开差距。

 

2014年5月京东登陆美股后市值基本在280亿美米以上（约1870亿米人民币）。伴随着规模保持强势增长及扭亏盈利拉动，2018年市值最高达712亿美米（约4760亿人民币）。后因增速放缓及负面新闻影响，2019年市值最低降至278亿美米（约1860亿人民币）。从估值看，京东的PS从上市之初最高的3倍多波动下行至目前的0.5倍左右，略高于苏宁。

 

 

二、财务数据

（一）苏宁规模增速领先，服务类占比仍待提升

苏宁总GMV包括线上线下自营及开放平台，以及提供物流、金融、售后等服务在内的含税商品销售总额（包含线下，同时剔除退货影响，以及存在其他细节差异，因此与京东口径不同不可比）。总GMV从2015年的1623.8亿米增至2018年3371.4亿米，CAGR为27.6%。

经多次修改范围，京东GMV包括在公司网站，APP或第三方移动APP上面由公司或第三方商家履约的订单金额。2017Q3再次更改GMV口径，取消了对订单金额超过2000米但最终未出售或交付的订单计入GMV的限制。但增速依然呈趋缓态势，由2015年的143.5%降至2018年的30.5%。

 

 

苏宁凭借在线下积累的良好口碑和用户客群，线上GMV从2014年的257.9亿米增至2018年的2083.5亿米，CAGR为68.6%，保持快速增长。线上GMV占比从2015年的31%增至2018前三季度的62%，贡献超过线下。从平台类型看，线上自营保持50%以上增速，2018年自营GMV同增53.7%至1497.9亿米。2013年开放平台持续新入新商户，2014-2018年GMV的CAGR为107%，2018年高增100.3%至585.6亿米，占线上GMV比例升至28%。

 

 

2010年后京东分享电商红利，营业收入持续高速增长，2014年超过苏宁。2011-2018年CAGR为55.4%，2018年营收同增27.5%至4620亿米，增速持续放缓。

2010-2014年苏宁营收CAGR为9.6%，放缓至个位数，2015年互联网转型优势渐显，金融、物流等增值服务能力增强，带动收入增速开始回暖。2015-17年苏宁营收CAGR为17.7%，2018年提速增长30.5%至2453.11亿米，增速已超京东，从趋势看规模差距有望进一步缩小。

 

 

从营收结构看，苏宁与京东均以自营为主。2013-2017年苏宁自营收入CAGR为14%，2018H1同增30.7%至1049亿米，占比约95%；2013-2018年京东自营收入CAGR为44.1%，2018年同增25.4%至4161亿米，占比90.1%。

 

 

第三方服务方面，苏宁主要是金融、线上开放平台、社会化物流、自建店配套物业销售收入等，收入口径为主营业收入（分行业）-服务及其他，2017、2018H1分别同增134%、78.02%至66.2亿、41.0亿米，占比升至3.7%。其中开放平台收入口径纳入主营业务收入（分产品）-其他收入，2017/2018H1分别同增215.9%、94.6%至39.0亿、21.7亿米，占总收入约2.0%。随开放平台入驻商户及品类不断丰富，佣金收入迅速增长，有较大提升空间。

京东第三方服务收入主要是开放平台佣金、增值服务费，以及平台广告费、物流、金融服务等，收入口径为Netrevenues-Netservicerevenues，2018年同增50.5%至459亿米，占比升至9.9%。其中Netservicerevenues下Marketplaceandadvertisingrevenues中包括开放平台佣金收入及广告收入，我们以此代表开放平台收入，2018年占线上总收入（自营+开放平台）的7.5%。

 

 

（二）苏宁毛利率拐点向上，费用率与周转率均优

京东受益于开放平台业务增长带来的高毛利佣金收入、增值服务收入及广告收入等，以及高毛利的日用百货品类销售占比提升（日用百货占自营收入比例由2013年的15.2%升至2018H1的31.0%），综合毛利率持续攀升，从2013年的9.87%增至2016年的15.16%，反超苏宁。

苏宁则受困于逐年增长的线上业务、初期低价引流、双线同价对业绩拖累显著，综合毛利率从2013年的15.41%降至2016年的14.57%。此后再次反超，主要得益于高毛利线上开放平台、物流、金融服务收入占比提升，以及线上自营品类中母婴、美妆、家居食品及其他日用百货类收入提升（该部分收入与小家电合并统计，2018H1共占主营业务收入19.7%，毛利率19.7%居首）。2018年综合毛利率同增0.61个pct至14.71%，领先京东0.68个pct

 

 

 

苏宁的营运能力持续向好，苏宁的存货周转率从2013年的5.03持续提升至2018Q1-3的10.15，并于2016年超过京东（京东18Q1-3存货周转率为9.17，全年存货周转率为9.24）。苏宁和京东的营运费用率相仿，但结构差异大，整体苏宁控费能力优于京东，其营运费用率从2014年的16.3%逐年降至2018Q3的12.9%；京东则从2015年13.6%增至2018Q3的14.8%，超过苏宁，2018全年营运费用率14.84%。

● 京东物流费用居高不下，物流费用率从2013年的5.9%增至2018年的6.9%，主要是物流员工数量增加，2017年同增37%达13.6万人；而苏宁的物流费用率维持在1-1.5%，截至2017年自有物流体系人员仅1509人。此外，苏宁自建仓库居多，京东则以租赁为主，租金成本持续处在上升通道，而苏宁凭借密集的网点布局作前置仓，租金规模效应明显，亦能有效控制物流费用。

● 京东广告营销费用率高于苏宁，基本维持在4%左右；近年苏宁亦加大广宣促销力度，费率攀升至2.7%，仍低于京东，未来依托于阿里体系及自身生态圈的引流效果有望持续提升。

 

 

 

 

三、人货场——零售三昧炼真金

（一）会员：线上用户争夺激烈，生态圈引流价值高

京东用户规模仍明显超过苏宁，主要与起步早对用户习惯培育以及全品类布局相关。京东年移动活跃用户由2013年的0.47亿人增至2017年的2.93亿人，CAGR为58%，2018年以来突破3亿人。但同比增速自2016Q2以来已连续11个季度下滑，2018Q3首次环比下滑2.7%至3.05亿人,18Q4同比增速降至4%。京东用户数增长持续趋缓，在流量红利见顶后面临瓶颈。

苏宁零售体系注册会员数从2014年的1.67亿人增至2018年的3.45亿人，CAGR为25%。其中年活跃用户数披露至2015年（年活0.51亿人，占比20%）。移动端收入规模迅速提升，至2018年12月苏宁易购APP订单数量占线上整体比例已达到94.9%，818大促期间月活同增62.29%，12月份月活数同增43.25%，用户规模持续积累。

 

 

1、生态圈引流不分伯仲

2015年阿里以283亿认购苏宁19.99%股份，苏宁以140亿认购阿里1.04%新股，双方开启战略合作；再加腾讯战略入股京东，在阿里和腾讯双雄格局的零售版图中，阿里通过苏宁能够补强其家电3C品类以及作为线下的重要布局，京东则主要承担腾讯在平台型电商的布局。

● 苏宁与阿里系电商流量的重合度高，2016年苏宁与阿里共同投资10亿米设立猫宁电商，其中苏宁持股51%，负责运营苏宁易购天猫旗舰店等，2016-2018年双11单店GMV均蝉联第一。阿里圈内百联、大润发、三江、银泰等实体渠道与苏宁线下存在较大协同空间。阿里旗下菜鸟物流联盟能与苏宁物流在数据、仓库、优化配送方案等形成协同，并助力苏宁社会化物流布局。

● 京东投身腾讯后，为其打开了微信流量入口，如微信钱包一级入口，更重要的是获得小程序这一流量商业化重要渠道。腾讯系下唯品会、蘑菇街、小红书等其他垂直/社交电商，能够为京东带来全品类潜在资源。京东利用资金和数据优势，加码与永辉超市、沃尔玛、家乐福等线下零售商的合作，并对京东线下业态、新零售模式（如京东到家等）及物流社会化服务等提高支持。