最近经济状态不太友好，很多公司的日子都不太好过，其中就包括金融业。那今天我们就讲下经济危机下的金融行业，Lehman Brothers（雷曼兄弟）破产。

01

雷曼兄弟破产经过

2008年9月15日，雷曼兄弟由于受次贷危机影响，公司出现巨额亏损，申请破产保护。

其实2008年的次贷危机不是雷曼兄弟遭受的第一次打击。雷曼兄弟成立了有158年了，在这个过程中，遭遇过19 世纪铁路公司倒闭风暴、20 世纪30 年代美国经济“大萧条”、1994 年信贷危机、1998年货币危机和2001年互联网泡沫的反复考验，所以，它赢得了“一条有着9 条命的猫”的美称。

但是这条有9条命的猫没有熬过次贷危机。

其实，问题出在2005—2006年，那也是次贷证券的鼎盛时期。雷曼兄弟成为了次贷证券产品的最大承销商（underwriter），和账簿管理人（bookrunner）。

什么是证券承销商和账簿管理人呢？

证券承销商是一种证券经营机构，与证券发行人签订证券承销协议，协助发行人公开发行证券，借此获取相应的承销费用，雷曼就是当年最大的次贷证券承销商。

账簿管理人或主办银行是证券业务的主要承揽者，也就是主承销商。当一公司委托银行发行证券时，需要一个主承销商，主承销商往往会联同其他机构一起操作，用来分散风险。这些机构被称为联合账簿管理人（joint bookrunner）。他们的主要责任包括承销、拟定发售规模、售价、配资和上市后的价格稳定。

大家可以把雷曼理解为一个小卖铺，不过它比小卖铺有钱的多，而且卖的产品不是瓜子饮料矿泉水，而是证券产品。承销商买了这些产品不是为了自己消费，而是转卖给其他客人，但是，如果没有客人买的话，它就要兜底吃进这批货，所以它们叫承销商，说白了就是承诺销售、包圆。

什么是次贷证券产品呢？

其实，这就是一种金融衍生品。在美国的20世纪80年代，美国政府鼓励银行把钱借给低收入群体，这些贷款叫次贷，安全性次一级的贷款。

房利美（Fannie Mae） 、房贷美（Freddie Mac）这类具有政府性质的金融机构通过银行和其他的贷款机构，把贷款发放给了这批弱势群体以后，觉得这样风险比较大，就把这些次贷打包成了金融衍生品，在资本市场上出售，因为次贷产品的利率比较高，于是很多机构和银行都把次贷产品当作投资品而大量增持，有的甚至直接发行、拥有、销售这些次贷产品，比如雷曼兄弟

再来讲讲证券化，这些贷款是一种缺乏流动性，但未来有着稳定净现金流的资产，雷曼很难在小卖部直接把贷款卖给客人。证券化就是雷曼通过一系列风控和保护机制（真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制），在资本市场上发行债券，这些债券的背后有资产支持，就是贷款的现金流，这种金融行为就叫资产证券化。

在实际操作中，资产证券化往往出现在房产中。因为购房贷款一般是大额的，至少几万美金。所以，投行把这种大额贷款碎片化，分成许多几美元或者几十美元的份额，再出售给投资人，这样的好处就是对投资人的资金量要求低很多，很多投资人就可以承担得起。

如果贷款人违约，无法继续还款，投资人甚至可以拥有房屋的一部分，所以叫房屋抵押贷款的证券化。如果房屋抵押贷款是次贷，就是次贷证券化。这也是当时美国金融创新过程中普遍展开的一种金融市场现象。

这个原理和股票是一样的，华尔街把一家公司的所有权分为很多份，在资本市场卖给投资人，每个投资人可以拥有公司所有权的一部分，就是或多或少的股票。只不过买股票是买公司所有权的一部分，而买这种次贷证券就是买房屋贷款的所有权的一部分。

2005—2006年，雷曼承销了1060亿美元次贷产品，大概占当时次贷市场11%的份额。第二多的是RBS Greenwich Capital占10%，Countrywide占8%；而当时投行排名前几位的Goldman Sachs、Morgan Stanley、Merrill Lynch和Bear Sterns都有承销，但占比都低于8%。

也就是说，雷曼在承销过程中次贷比重最多，这样的好处是当经济好的时候，雷曼肯定赚得盆满钵满，但是经济状况一旦有问题，那么雷曼肯定也是这几个大投行里最先出问题的。

雷曼当时知道吗？肯定知道，每个投行的风控也不是吃白饭的，可是为什么雷曼还要这么做呢？

主要还是和当时雷曼的老板福尔德（Dick Fuld）有关，包括最后破产都可以认为是他的祸。

1994年雷曼从美国运通公司（American Express）拆分出来，福尔德一直是董事长和CEO，直到2008年破产，当了14年CEO。福尔德看上去面相不太友善，当时在华尔街，大家都叫他“大猩猩”。

你们可以想象他当时的面相有多不好。但是，福尔德是很有能力的。

雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。

进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行，以及交易的飞速发展，在福尔德的领导下，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”，雷曼也成为了一家顶级的投资银行。

2004—2006年，由于雷曼兄弟的房地产业务增加很猛，资本市场部门飙升了56％，这使雷曼成为当时增长最快的投资银行和资产管理公司之一。到2007年，雷曼兄弟公司报告的收入高达193亿美元，净收入达到创纪录的42亿美元。

这个收入别说在当时，就是在现在都是非常可观的。

21世纪初，随着美国住房市场越来越繁荣，在福尔德的带领下，雷曼越来越多地参与到发行住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，MBS）、抵押债务(collateral debt obligations，CDO)的业务中。这些听着很复杂的名字，都是金融衍生品（derivative）。

衍生品就好比我不爱吃大豆，可爱吃大豆做的豆腐。同样，我愿意去拿利息，可是又不愿意直接为个人提供买房子的贷款，那就去资本市场上买债券，这些债券以贷款作为抵押，是一种金融衍生品。

2003—2004年，雷曼兄弟将其业务范围扩展到了贷款发放（issuer）领域，收购了专门从事次级贷款的公司，BNC Mortgage和Aurora Loan Services。我们在中国买房子要去银行贷款。在美国，除了银行，还有很多专门做贷款发放的公司，它们的专职就是审核购房者的信用，发放贷款，然后把这些贷款再卖给银行。它们属于金融服务业的一种。所以雷曼买了这些公司，就是把手伸到了房产市场的最前端——零售端。

雷曼从前端放贷款，到中端的打包贷款，到后端的销售以贷款为抵押的债券，可以说，房地产的金融服务产业链一条龙从头到尾全部涉及。

因此可以说，雷曼是投资次级房屋抵押贷款（次贷）行业的先驱，同时，由于它的产业链触角，也将行业中房屋抵押贷款证券业务提升到了一个新的水平。

福尔德看中的房屋抵押贷款债券属于第三级资产（Level3 Assets），第三级资产是指那些市场公允价值无法轻易确定的金融资产，比如说房屋抵押贷款债券，还有私募股权、风险投资等也是。这些三级资产流动性差，可是确实给雷曼带来了高收入、高利润和稳定的现金流。第一级资产是指上市的股票，债券，基金，有非常透明的市场公允价值的资产，流动性高。第二级资产的流动性介于一级和三级之间。

雷曼作为华尔街上房屋抵押债券的主要承销商，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（30%~40%）。雷曼自己持有这些债券，认为风险会很低。在它的证券投资和金融工具中，抵押贷款及房地产相关的资产占比最大，资产中低流动性的占比超过80%以上。

但问题是，这些债券没有一个流通的市场去确定它们的合理价值，因此估值差别会很大。在依赖第三方（标准普尔等）提供的评级和模型估值时，有将此类产品高估的动机。

也就是说，这些债券没有福尔德想象中的那么值钱。

在2008年第二季度末，雷曼兄弟还持有413亿美元的第三级资产，其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元。其中，次贷部分有约2.8亿美元，资产占总资产比例并不高。

可是，房地产泡沫期间的过度贷款，杠杆太高。一旦泡沫破裂，房价下跌，就引起了次级贷款对象的偿付能力的下降，甚至还款违约，造成default，使得贷款变成坏账，因此，雷曼的抵押贷款投资组合的价值就不再具有吸引力了。

所以，后来的次贷危机发生的时候，次贷证券爱好者贝尔思登、雷曼兄弟和美林都受到了冲击，减值几十亿到几百亿美元，总计近700亿美元，而全球金融市场减值更高达5573亿美元。

02

雷曼卖身自救

虽然雷曼兄弟比美林看起来好一点，但是也没好到哪里去。

2008年6月1日到8月31日的三个月里，雷曼兄弟损失39 亿美元，整个次贷危机期间，雷曼兄弟减值138亿。自2007年1月，雷曼兄弟股价是一路暴跌。

情急之下，雷曼兄弟的老板福尔德开始了自救。

比如出售旗下资产管理业务的股权，同时成立一家新公司，用来剥离旗下300 亿美元商业地产的资产。

不过，这些措施也没啥用，因为当时的投资人根本不相信，所以，雷曼兄弟的股价继续暴跌，跌到连他自己都受不了了。

于是，雷曼就打算把自己给卖了。

2008年8月初，雷曼兄弟就和韩国开发银行进行收购谈判。但是谈的很艰难，韩国开发银行愿意以每股6.40美元的价格收购控股权，这个价格和当时的股价比已经溢价30％，照理说雷曼不吃亏。

但是福尔德想要每股17.50美元，韩方最终认为雷曼“开价太高”，然后，双方在9月10日谈崩了。韩方也终止了准备购买雷曼60 亿美元股票资产的意向。

不过有一种说法是，当时韩国政府对韩国开发银行收购雷曼这个事情不太看好。

韩国金融监管部门8月25日公开警告说，国内银行在收购海外银行资产时应考虑到金融风险，这个消息对于当时的收购双方都不算是好消息。而且之后韩国金融服务委员会主席全光宇就表示，韩国的国有银行在实施并购时应该更为保守，因为政府仍在按部就班地出售在这些银行中的政府持股。而且，收购雷曼兄弟风险太大，要保持谨慎。

所以，当时就算雷曼兄弟和韩国开发银行价钱谈拢了，也可能因为其他的谈崩。

谈崩的结果就是，雷曼的股价跳水了，9月29号当天直线下挫43％。雷曼兄弟的身价缩小至29 亿美元， 甚至还比不上美国的地区性银行，比如State Street（100亿）、Northern Trust （80亿）。

但是雷曼兄弟毕竟是个大投行，它账上还趴着大概6390 亿美元资产，占据美国金融业16 万亿美元资产规模的4％。去掉6190亿美元负债，净资产还有200亿呢。

那么，雷曼当天的29亿市值反映的是股市对它的估值，远远小于账本上净资产200亿，可以看出当时市场对雷曼兄弟多不待见，就差在它脸上写上 “破产”两个字了。

当时市场都觉得美国政府可能会像接管“两房”那样向雷曼伸出援助之手。为啥联邦政府没管它呢？

美国联邦储备委员会前主席本·伯南克之后在《灭火》那本书里写到：如果雷曼兄弟是一家商业银行，联邦存款保险公司就可以接管它，并且可以为它的债务提供担保，这样雷曼兄弟就可以不用破产了。

但是，雷曼兄弟是个投行，它不是个商业银行，所以政府中没有人有能力为非商业银行这样做，所以雷曼兄弟需要一个买家，就像贝尔斯登需要一个买家一样。

美国银行倒觉得可以考虑下，但是看着不太真诚。

总部位于英国的巴克莱银行倒是挺真诚，但雷曼兄弟CEO福尔德觉得自己能找个更好的买家。他看不上巴克莱银行，而英国监管机构也觉得雷曼兄弟不靠谱。

然后，美国财长保尔森更是补刀达人，直接放话说政府不会出资救雷曼兄弟。这话一出，雷曼兄弟彻底完了，最直接的后果就是当时和雷曼兄弟谈收购的美国银行和英国巴克莱银行双双离场而去。

人家不谈了。

失去一切救助力量的雷曼兄弟，只剩一条不归路，就是破产。

03

多米诺骨牌

后来，事情就越来越遭，随着次贷危机越来越严重，别说雷曼了，其他美国的几个大公司，市场和投资人对它们的信心也在迅速下滑。

联邦政府觉得这样不行，雷曼兄弟还是要抢救下。当时的美联储主席本·伯南克和他的团队就在9 月12 日晚上，那是个星期五，把华尔街的首席执行官们召集到纽约联邦储备银行，希望可以形成一个私营部门的解决方案。

解决办法有两种：

第一种就像贝尔斯登协议那样，让华尔街的公司代替美联储来承担风险；

第二种就是华尔街的公司和美联储一道，帮助另一家规模更大、实力更强的公司收购雷曼兄弟，就像1998 年纽约联邦储备银行那样。

因为当时大家都在担心，雷曼倒了之后，就该美林了，之后就是摩根士丹利，之后就是高盛，这就是个恶性循环。

整个周末，纽约联邦储备银行内挤满了银行家、律师、会计师和监管机构人员，大家都争分夺秒地工作以挽救崩溃中的雷曼兄弟。

一个团队与潜在的雷曼收购者会面，以确定他们希望留下的不良资产，而另一个团队则与华尔街的银行财团一起工作，以鼓励他们接受部分或全部的现存不良资产。

但是，华尔街当时给出的方案，都不怎么样，甚至是没有结果！

大家觉得，要不要救雷曼？要救。但是谁来救？谁都不愿意自己救！

也就是说，慷他人之慨可以，但是让自己慷慨，别说门了，窗户都没有。

而本·伯南克他们只有把大家召集起来的能力，他们没有权利让华尔街的这些公司必须救雷曼兄弟。

最后，在大家纠结、犹豫中，挽救雷曼的机会就没了。

最重要的一点就是，雷曼兄弟自己也不争气。

雷曼兄弟的规模比长期资本管理公司（Long Term Capital Management）倒闭时要大得多，其资产也更加不稳定。

说白了，雷曼就是个烂摊子，就算相救都没处下手。

所有看过雷曼兄弟财务账目的人都感到绝望，华尔街的公司高管们分析雷曼兄弟的房地产投资组合后得出结论：

雷曼的实际价值只有其对外宣称的一半左右。也就是雷曼兄弟已经不是坑了，那就是雷。

如何想完成任何交易，都必须先把这个窟窿填补好，而这是美联储对贝尔斯登所承担风险的10倍之多。

而且更惨的是，雷曼兄弟这点破事被媒体报道的人尽皆知。美国老百姓都很生气，觉得雷曼兄弟就是骗子，把自己的血汗钱都骗光了

《金融时报》和《华尔街日报》以及非金融媒体都在跟政府说别救了。

当时雷曼兄弟就是处于千人暴锤的状态。

后来的事情大家都知道了，雷曼破产了！

04

大叔观点时间

这个事情当时给我的印象很深。那个时候，我在美国的一家家族办公室（family office）做基金经理，在我手下管理的股权的投资组合，大约有1.5亿美金的盘子，包括自己操盘的基金和旗下多支子基金。

2008年受雷曼破产影响，市场跌幅最大的时候，9—10月下跌了10%~17%，我们的股权投资组合比市场要稍好一点，可是也跌了大约10%~12%，晚上真心睡不着觉，就盼着周末政府带领的团队能够让雷曼起死回生。

倒不是我喜欢雷曼，我们的投资组合里也没有雷曼的股票，只是希望雷曼兄弟这个事情结束之后，市场稳定下来，这样投资者的信心才能恢复。

很多时候，信心可以改变一切！

而失去投资人信心的雷曼兄弟，最后破产了。

雷曼兄弟破产在当时的影响还是很大的。

雷曼兄弟作为华尔街的顶级投行，它的破产直接导致了美国次贷危机进入恶性循环。在此之后，噩耗频传，比如，保险商美国国际集团(AIG)传出资金短缺高达200 亿美元，而美国最大储蓄贷款银行华互银行（Washington Mutual）预计当季度再增加45 亿美元拨备损失；高盛出现第三财季利润减少70％，华尔街可以用风雨飘摇来形容。

雷曼的倒闭标志着金融界权力结构的转化。在美国五大老牌投行中，贝尔斯登被摩根大通收购了，美林被美国银行买了，而雷曼兄弟也破产了。五大老牌投行在次贷危机中只剩下高盛和摩根士丹利了。而且，在这个过程中，它们两家都疲于保命，反而美国银行和摩根大通逐渐崛起。

有人楼塌了，有人却在起高楼，宴宾客。

不过雷曼兄弟破产对美国金融业来说却是个好消息。因为，美国金融业产能过剩的压力随着雷曼的倒闭而大大减轻。次贷危机本质是美国金融业的产能过剩。虽然金融业不生产看得见摸得着的产品，但其产能过剩问题在很多方面与传统行业是一致的。

首先是美国金融业产生了超额利润。在超额利润被社会认识到之后，引发投资过剩，包括增资扩股、密集的IPO、自有利润的再投资等。

当金融业的存货增加而无法被消化的时候，金融业危机就产生了。当然，美国金融业要消除产能过剩问题，还是要靠破产兼并等办法。新世纪金融公司破产解决的是住房信贷市场供给过剩的问题，贝尔斯登破产解决了对冲基金部门产能过剩的问题，雷曼兄弟的破产则排放了固定收益证券产能过剩的问题。

而只有当这些缠绕美国房地产问题的症结得到了真正的清除之后，美国次贷危机才有消弭的希望。

所以，在各行各业中，产能过剩都是个大问题。

05

雷曼为什么会破产？

这部分是我的主观臆断，特别不客观，供大家思考。

主要有3点：

1.雷曼兄弟最大的问题就是资产负债错配（asset liability mismatch），之后导致资金链断掉。

先说资产，倒闭前，雷曼兄弟账面上所持的资产其实次贷资产比例不大，直接拖垮雷曼的是商业不动产，业务过于集中于这些不动产的固定收益部分。这些资产大部分都是长期资产，中低流动性（low liquidity）的占比超过80%以上。也就是说，这些资产相对比较难以变卖，或者说变卖周期比较长。

再来看负债，正常情况下，一个金融机构的资产和负债的长度要做到一致，来规避风险，也就是说长期资产配长期负债。

雷曼兄弟自身资本有限，为了筹集资金来扩大业务，雷曼选择用大量的短期大额借款，依赖债券市场和银行间拆借市场，短期融资最便宜，正常情况下有利于利息差最大化。这种模式虽然提高了盈利能力，但同时也使风险成倍增加。

它的短期债务占比高，而且财务杠杆太高，危机发生后，提供短期大额借贷的对手方（银行、养老金、保险公司等）纷纷不再放贷，其持有的长期资产又难以变现，流动性出现严重的问题，导致其借贷违约。

所以我们说雷曼兄弟倒闭并非资不抵债，如果给雷曼足够的时间，它的长期资产的价值会高于短期债务的需求。

但是，当时没有人对雷曼兄弟施予援手！

2.为什么没有人救雷曼？联邦政府真的没有看到雷曼的价值吗？或是说救雷曼兄弟不符合法规？

当时，根据美联储主席伯南克，财政部长保尔森和纽约联邦储备银行行长盖特纳的说法，贝尔斯登和美国国际集团等其他公司拥有抵押品，国家可以为它们提供救助，而雷曼兄弟则没有，如果美联储“保释”雷曼兄弟，就算“违法”了。

可是，直到今天，我认为美联储的解释不符合逻辑。

保尔森办公厅主任给他的新闻秘书的电子邮件是这么写的："I can't do it again. I can't be Mr. Bailout...I just can't stomach us bailing out Lehman ... will look horrible in the press, don't u think?"

美国财政部未经国会同意直接援助贝尔斯登，一方面得罪了国会，另一方面给了市场一个“无论谁倒闭政府都会兜底”的信号，也就是说，保尔森不愿意成为每个问题公司的救市先生，换句话说，保尔森不想再收拾这些烂摊子了。

雷曼出现危机，财政部不能再轻举妄动直接援助，为各大金融机构买单，同时，救助行动只能加剧人们对美联储的不信任。

3.还有一点很重要，就是雷曼兄弟的老板福尔德太不会做人了。

雷曼的CEO 福尔德在与潜在收购方韩国产业银行的谈判过程中缺乏紧迫感，仍在玩弄欲情故纵的招数；英国的巴克莱银行那么真诚，福尔德还在挑挑拣拣，和巴克莱银行比，福尔德领导的雷曼就显得特别不真诚。

就感觉，他知道联邦政府一定会救他一样。

而且，福尔德在业界名声不好，大家都觉得他特别傲慢，没有礼貌，要不也不会叫他大猩猩。所以，最后雷曼兄弟要倒的时候，美国投行几乎没有人真心救他，不排除有人踩了几脚。

据说，当时的美国财长保尔森和福尔德关系也没好到哪儿去，可能保尔森根本就不想救他。而且次贷危机那么严重，民怨很大，总要有人去替罪，大家就把都不喜欢的雷曼兄弟这条猫给推下了悬崖。所以啊，做人有多么重要。

06

如何辨别下一个雷曼兄弟？

今年，这个疫情其实很像2008年的金融海啸，它退去后会留下伤害。失业率的上升可能要比2008年更加严重。到2008 年底，即使在实施了一系列非常激进的金融干预措施之后，美国每个月仍有75 万个工作岗位流失。今年，新冠疫情蔓延期间，圣路易斯联邦储备银行研究表明，美国第二季度将有4705万人失业，加上之前失业的576万人，总失业人数将达到5281万，失业率可能高过30%。

那么，联想到现在即将毕业的同学，大家找金融行业工作的时候如何去辨别和避免下一个雷曼呢？

1、研究资产负债表，避免流动性差、资金链薄弱的金融公司，要做到长资产配长债，短资产配短债；

2、有强大的信用背书，比方说，与对手方（银行、养老金、保险公司等）关系铁，甚至得到国家政府部门的托底承诺，如果两者都有，那是最好的。CEO人际关系也很重要，平时积德行善，没有独食，有助于危难时刻得以相助，要像贝尔斯登那样，危难时刻得到白衣天使美联储的资金帮助；

3、公司的风控体系至为重要，压力测试（stress test）自己的投资组合能否承受2008年或者2020年式的市场下跌，存活下去number 1。

4、当然，首先我们先要找到一个工作，这个是最重要，手里多拿几个offer，然后，根据上面的三点，好好选一选。

最后，祝同学们在这个夏天可以顺利毕业，找到好工作！

相关阅读

参考资料：

[美]雅各布·索尔著，侯伟鹏译：《账簿与权利》，中信出版集团，2020。

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Harold Bierman Jr.: 《Beating the Bear: Lessons from the 1929 Crash Applied to Today's World》。

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https://en.wikipedia.org/wiki/Lehman_Brothers。

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John Dunbar and David Donald, The Center for Public Integrity: The roots of the financial crisis: Who is to blame?, 2009, updated 2014。

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张继德：《雷曼兄弟公司破产过程、原因和启示》，《中国管理信息化》，.2009(06)。

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