证券代码：002065，成立日期：2001年；所在地：北京海淀

主

营

业

务

主营业务

软件技术开发、实施、咨询

产品及用途

为客户实现项目信息化

业务占比

金融行业（银行）50.73%，健康行业（医院）13%、能源行业11.13%、其他业务（交通、物联网、政府、事业单位、通信等）25.14%

销售模式

直销模式

主要客户

政府、事业单位、医院、金融机构、大型工商业集团

上下游

上游采购IT设备，下游为客户实施项目信息化，典型的劳动密集型行业

行业地位

国家安全可靠信息系统集成重点企业（全国仅8 家，唯一民企）、系统集成特一级（全国仅8 家，唯一民企）、甲级涉密。

在金融行业、医院健康领域处于行业前三名：约覆盖13%的三级医院，全国百强医院中客户覆盖32%

竞争对手

卫宁健康、太极股份、千方科技、万达信息、易华录等

注：软件行业商业模式是雇人实施项目信息化，同行之间在各领域相互渗透的情况较为普遍，故而看起来竞争对手较多，事实上各家企业在各个细分领域突出优势不一样。

简评

软件行业并不像大家想象中那么暴利，毕竟软件实施人才成本较高，硬件成本不具备边际效益，且同行之间竞争激烈，东华软件作为行业中的佼佼者，长期毛利率在30%上下波动。

软件行业我认为核心要点主要有三点：1、行业长期的积累形成的行业项目实施经验；2、大量的客户形成的品牌、口碑壁垒；3、形成一个高效、庞大的项目实施团队。否则有大单也接不了，有订单也无法盈利，软件行业还是一个非常在乎积累的领域。

公司治理

大股东

持股比例：23.24%，质押率：0%

管理层

年龄：40-60岁，股权激励：较多

员工总数

8044人：技术6515，生产123，销售843

融资分红

上市时间：2006年，累积融资：32.8，分红：18.7

简评

大股东持股比例较为合理，且无股权质押，累计分红高达18.7亿元，在四处是雷的年代里，在高速增长的软件行业里面，这样的大股东实属难得（PS：第一大股东东华诚信电脑科技里面腾讯持股20%）。公司高管持股均匀、合理，业务副总经理较多，年龄分布跨大，员工以技术服务型人员为主，公司治理结构非常合理，值得点赞。

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金9.8（-11），应收账款66.4（ 11），预付款8.56，其他应收款5.7，存货55.2，其他流动资产1.3；长期股权投资1.6，其他非流动金融资产6.77，固定资产2.47，在建工程0.33，无形资产0.9，商誉8.4,；短期借款18.5，应付账款3，预收账款15.6，其他应付款21.4（外部往来为主）；实收资本31.15，资本公积21.47，盈余公积6.22，未分利润37.2，净资产96，负债率43.1%

利润表

2019年Q3：营业收入57.33，营业成本37.27%，销售费用2.45，管理费用4，研发费用5.62，财务费用0.69，净利润7.38

简评

软件行业重点客户为政府单位、大型国企等，三四季度是旺季，所以三季度应收账款大幅提升，现金流大幅减少，属于正常情况。前几年的并购目前来看是失败的，不断减值中，好在都是行业内的并购，动机没毛病，只是业绩不及预期，商誉金额逐步降低，也并未大洗澡。

公司1年期以内应收账款坏账准备比例仅有1%，1-2年5%、2-3年10%、3-5年30%、5年以上100%，2018年整体坏账计提比例高达7.81%，坏账计提比例偏低，账龄较长，毛利率还不高，可见软件行业之艰难。三季报目前没有进行坏账计提，应该是四季度集中测算（PS：吐槽下会计制度，这样很容易误导只看报表的股民，三季度利润这么高，四季度是不是应该。。。。。。）

投资逻辑

行业逻辑

1、长期看好信息化：GDP增速趋缓形势下，社会运行效率将成为企业发展的重点，项目信息化无疑是未来的大趋势，长期看好；

2、行业集中度提升：软件行业竞争者众多，项目对软件实施者的要求越来越高（垫资、行业资质、人员实施、项目经验、品牌等），小的企业存活空间不大，想必行业集中度提升亦是大趋势；

3、盈利能力跟随宏观经济探底回升：GDP增速趋缓，宏观经济周期偏弱，未来如果以货币驱动经济增长，预计地方政府的资金将变得更为充裕，智慧城市、信息化项目将会大幅提升，行业景气度改善，毛利率增长、坏账降低，企业盈利能力会大增。

公司逻辑

核心竞争力：

1、公司是软件行业资质最齐全的民营企业；

2、公司作为老牌上市公司，具有强大的融资能力，具有极强的垫资服务能力，可以承受部分项目无法收款风险；

3、公司员工8000余人，在软件行业处于较高水平，具有多年、多个项目实施经验，积累了较高的口碑与声誉；

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%（过去三年增长范围为12-16%）；

毛利率：35%；净利润率：12%（过去三年分别为13.74%、9.1%、9.4%）

营收预测

2020E：112；

2021E：128.8；

2022E：148；

净利预测

2020E：13.4；

2021E：15.5；

2022E：17.6；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：25-30倍

合理估值

三年后合理估值：440-528亿；

当前合理估值：200-260亿。

参考价格

低于220亿可以重点

影响业绩

核心要素

1、应收账款变化情况、坏账准备金额；

2、公司员工数量的变化，单个员工贡献营业收入情况，密切人均成本变化（劳动密集型行业）；

3、宏观经济数据变化，以及央行的货币政策、财政政策，地方政府的财力将决定公司的市场空间；

核心风险

1、坏账金额过高；

2、人力成本大幅提升；

3、宏观经济周期疲软，央行货币、财政政策不松手，地方政府手中无粮，公司业务将难以拓展；

4、商誉减值过高；

简评

公司作为软件行业龙头企业，历史分红数据良好，大股东无质押，是难得的良心企业家。未来在信息化浪潮中，公司有望进一步取得领先优势，为股东创造更高的收益，值得。