来源：聪明投资者

原来最擅长消费赛道的浑瑾资本创始人李岳，近些年把能力圈又扩到了制造业，在2021年底一场内部交流中，他就表示制造业是自己未来3-5年的重要投资方向。

最新在5月4日中金财富的交流中，李岳再次分享消费品和制造业投研中的一些异同，以及制造业细分领域的投资机会。

(资料图片仅供参考)

李岳的分享有一套梳理得非常清晰的框架，读起来自带节奏感。

2009年至2011年，李岳曾在华夏基金担任消费行业分析师和国际业务部研究副主管。

2011年他加入高瓴，一待就是9年，一直扎根在二级市场业务领域，专注泛消费行业的研究和投资。

2015年到2020年他管理美元和人民币基金的大消费行业组合，在A股、港股与美股市场积累了深厚的投资经验。

李岳说，这段经历培养了他的两种能力：组合管理和人才选择培养。“当时的高瓴更像是一个研究机构，而不是投资机构”。

如何用一二级、国际视野来寻找值得投资的好生意，业内机构者对李岳深度见长的研究方法颇为认同。

他的研究框架与巴菲特的“护城河理论“一脉相承：

持久的护城河是一种结构性的竞争优势，可以分为4大类：无形资产护城河（包含品牌）、转换成本护城河、网络效应护城河、成本优势护城河。

而李岳秉持的‘生意、环境、人’的研究框架，还叠加了环境和人与组织对生意竞争优势的影响。他认为好的生意有三种表现形式：能赚品牌优势的生意、能拿走大部分盈利增长的生意，以及提供了用户粘性的网络效用。

（点击查看：2万字实录|最擅长消费赛道的浑瑾李岳，坦陈当前消费持仓仅1成，在寻找下一个10年能创造结构性增长的机会……）

在这场交流中，李岳引用物理学中的超弦理论，把自己在投资中的四个维度（基本面研究、主要矛盾、预期层面、资金分配）详细拆分，告诉大家要站在“高维生物”的宏大角度去理解世界和生意。

还分享了他在基本面研究中如何用‘生意、环境、人’的三角框架找到“高质感”的投资。

在4月的分享中，他提到“新一轮周期的起点，是人生重要做多窗口”，这次交流中，他再次说明了自己的判断逻辑，他认为今天虽然有很多决策很难，但“冬天是播种的季节，绝不能去砍树”。

结尾他对AI和“中特估”这两个板块热度形成原因的思考，值得我们细细品味。

聪明投资者整理了这场交流中部分精彩内容，分享给各位朋友。

之前你用物理学的超弦理论，类比投资上的一些方法，展开介绍一下。

超弦理论认为这个世界是多维的，但我们只看到了三维。应用到投资里主要是两个方面：

第一，低维生物是无法理解高维生物的。

第二，低维生物往往是高维生物的投影。我们在时间轴上的投影就是三维世界，三维世界在地面上的投影则是两维世界。

做投资要站在一个更高维、更宏大的角度去理解这个世界，才能发现自己的不足。

我们的投资主要分为四个维度：

第一层是信息收集层。任何一个公司或者行业，我们都需要掌握一些基本信息点。

第二层叫主要矛盾。

如果交朋友，他的身高体重、收入跟我们没有太大的关系。重要的是他对朋友够不够好，够不够仗义。

在主要矛盾之外，还要看环境变化（比如他变成同事）。

知道了这两层以后，基本上对行业和产业就能做出一个提前预判。

第三层是预期层面。

为什么有时一个公司的业绩并不好，但股票会涨？其实股票本质上交易的是事实和预期之间的差距，不是事实本身。

所以，第三层要结合市场情况、估值等等。估值是艺术，盈利是科学，两者需要结合。

第四层是时间分配和资金分配。做好选择题非常重要。

高质感的投资

你怎么理解“高质感”的投资？

长期持有投资的公司，应该具备几个特点：

第一，行业走向集中。如果越来越分散，三五年之后可能有几十个甚至上百个玩家，投资是很难赚钱的，因为玩家之间会无限制竞争。

第二，只有少数行业的长期资本回报率，无论在哪个经济周期，都能保持高水准，它的现金造血能力非常强。

我们追求的就是这两种生意。另外我们也希望找到一些比较“美”的标的，也就是随着时间的推移变得越来越强的。

我们会用‘生意、环境、人’的基本框架把这些信息重新归类

任何一个公司和行业，都要思考它的发展阶段和周期

不同行业所经历的周期，怎么去把握？

我们经常说长期投资，但万物皆周期，不同的发展阶段都有自己的发展规律。

所有行业都会经历四个阶段：

第一阶段，需求爆发但供给不够。这个阶段鱼龙混杂，不知道最后的赢家是谁。

第二阶段，需求出现阶段性放缓，但供给还在持续上升。因为大家都想成为最后赢家，这个阶段里的竞争非常惨烈。

第三阶段，需求继续放缓，供给收缩，因为大家发现很难有盈利。

第四阶段，需求重新进入复苏周期，有新的增长动能出现，同时，供给被锁死了。

比如啤酒，经历了第一、二、三个阶段，2015年之后，只有少数两三个玩家活到最后，进入了利润的拐点，它的主要驱动力也从过去的量提升转为品质追求，也就是消费升级带动了利润值的提升。

比如电动车经历了第一阶段到第二阶段的过程，在这个过程中，国产品牌都做出了非常好的产品。

从长期来看，一定有下一个特斯拉，甚至超越特斯拉的公司存在。

我们相信电动车替代燃油车是长期大趋势，但它并不影响经历一个幽暗“隧道”的过程。

在这个阶段里，我们不应该积极做多，比如整车环节，它的竞争是加剧的。

但有一些核心零部件的环节，比如玻璃，它的需求总是会存在的。这些行业的格局已经非常清楚了，对它来说，只是多一个新的增长动能。

所以，好的投资应该是从第三阶段往第四阶段转移的。零部件环节的很多公司，就在这个过程中。

当然有一部分投资人有非常强的能力去投第一阶段的公司，这方面我们稍微弱一点，我们更擅长投从第三到第四阶段转移的公司。

好的投资，不是简单的估值高与低，这是静态的。我们今天说的重点是，能力值或者展现出来的盈利能力和实际盈利之间的差距。

如果一个人有赚一个亿的能力，但他只赚了100万，这个空间就非常大，而不是简单地用PE的倍数去描述。相反，如果他本身没有这个能力，但他开很多店，有非常多的用户，反而是“待宰的羔羊”。任何竞争都会导致盈利能力、估值、份额三杀的状态。

所以，任何一个公司，都要思考它的周期和发展阶段，这样犯大错的可能性就会降低。

其次，不光要考虑生意的质量审美、事物的发展阶段，同时要有强纪律性的预期回报率的倒推策略。

对于这样快速变化和轮动的市场，你的投资体系怎么去应对？

一方面，还是坚持深度研究，但也要在深度和宽度之间重新平衡。中国经历了非常大的经济转型和结构变化，未来能够带来更大回报的产业不一定是过去10年里的那些产业。

另一方面，有些东西也是不变的。过去这一两年大家非常焦躁，但预期回报率倒推法是不会发生变化的。

如果一个公司能有三年一倍的回报，而且风险非常低，可能是10%-15%的向下的风险，就不需要过多做交易。交易可能会错过一些公司，但很多时候回报率并不高。

这个时候要有纪律性的加仓过程，涨多了就做一些减仓。

如何投资制造业，细分领域的机会在哪里？

你之前的经历更多是在消费品公司研究上，近年来能力圈拓展到了制造业，原来消费品的研究经验，怎样复用到制造业的研究上？哪些方面需要根据制造业本身的特点去做调整？

消费品公司的研究和制造业相比，有很多的不同，也有很多相同。

首先，不论投哪些行业，我们基本的审美标准是不会发生变化的。我们希望找到一个品牌质量好、用户粘性高以及用户的离开成本也非常高的生意。

其次，也有一些方面要与时俱进，比如给事物的发展阶段更高的权重。

制造业里有很大一批公司生命周期不一定很长，或者说它完美的投资阶段并不是很长。

比如光伏在过去几年是一个超级增长的阶段，给大家带来了非常大的回报。但光伏产品的大多数环节有两个特点：

一，产品高度同质

所以它的大部分环节不具有用户粘性，它的技术进步往往都是上台阶式的，比如说单晶硅替代多晶硅。

二，大多数环节没有规模效用

所以我们也看到过去两年，越来越多的产能投放了以后，“新人”的效率比“老人”还要高，而且并不会因为“老人”在全球可能占到50%-60%的份额，就形成它赚10%别人不赚钱的状态。

这些都是一些不好的素质，但并不会必然导致我们不投这个行业。因为：

首先，在我们现在的衍生框架里面，除了壁垒以外的投资，也会非常强调它是不是超级增长，它是不是处在事物发展的第一阶段。这个阶段增长压倒一切，所以是非常好的一个投资机会。

这些公司在过去几年经历了第一阶段的超级增长，过去6个月以来，很多环节出现了产能过剩、竞争过度激烈的状态，所以在高点的或者在事物出现转折前作出判断，就非常重要。

其次，光伏的投资，除了基本的行业贝塔以外，过去创造最大阿尔法的有三类：

一是来自于技术的大变革，比如多晶硅的替代，带来了一个大的10倍股票和它的生态链；

二是有一些环节可能从中国走向全球后，也带来非常大的回报，比如逆变器环节；

三是有一些东西也是不变的，比如说胶膜、辅料，它们的门槛壁垒比较高，它也不会因为技术的变化导致产品发生很大的变化。

所以我们在投制造业的过程中，一方面要重视生意质量，它要有一个非常强的结构性增长。另一方面，对于行业的发展阶段，我们赋予的权重不一样。

在发展的第一阶段，它处于一个爆发期，有很大增长空间，要把增长摆在一个更重要的位置。等两三年经过压力测试之后，有些行业进入到第四阶段，可能那又是我们的机会。

再谈谈我们怎么去应对调整。

为什么大家以前不愿意投制造业？一是它有很强的周期性，二是大部分公司没有定价能力。

但这两年发生了很多变化，比如汽车是周期性产品，但电动车是结构性增长的，所以它从周期公司变成了结构性成长的公司。而且有一部分公司，已经产生了一定的定价能力或者用户粘性。

所以我们就创造了一个漏斗系统，在这六百家公司里找到最好的二三十家，不停去滚动。我们的四层系统中的第一层，是快速判断这个公司到底要不要花时间，核心是问自己5个问题：

第一个问题，这个公司是否有两三倍或者十倍的（理论）空间？

所有公司的增长动力就四种，第一个叫渗透率，第二个叫集中度，第三个叫单价，第四个叫利润值变现。

对于任何一个公司，都要想一想它的增长动力是什么？如果只有百分之二三十的空间，就不花时间。

第二个问题，生意的本质是什么？

第三个问题，为何是现在关注，而不是两年前关注？这是事物发展的周期问题。

第四个问题，能否用一句话总结这个公司？

第五个问题，有无明显硬伤？

把这5个问题问完之后，基本上对于它的重要和紧急度会有个结论。

如果是重要且紧急，我们会立刻进入到第二个环节，做一些更深入的产业链研究，投入更多的时间和精力。如果发现并不符合我们的标准，就立刻止损。

回到四层框架里去，做好时间的精炼和分配非常重要。

如何看待制造业里的细分领域机会？

制造业涉及的门类非常多，它包含三个方面，这三类现在所处的阶段和投资方式都不太一样。

第一类是偏高端制造，电动车、光伏、半导体、军工都算这一类的。

这一类的机会是整块的，很大。但它现在很多行业陷入到相对复杂的局面，贝塔可能弱化了。它的特点就是池子够大，在全球都有非常大的竞争力，这里面要持续深耕。

这里面需要找到一些好的环节，做空一些相对比较差的环节。

第二类跟中国的经济紧密相关，跟固定资产投资、PMI这些相关度比较高。

凡事都有周期，过去两年是一个经济相对放缓的周期。这一轮在一个相对复苏的周期起点，也许是一个好的时间点。

第三类是细分市场，包含了生活的方方面面，比如做防爆设备、药用玻璃、污水过滤等等。里面会有一些结构性的机会，并不会被中国的经济周期所影响。

做“减法的时代”也要做好加法

今天的主题还有个关键词，叫“做减法的时代”，你对此有什么思考？

做减法对应的是做加法。

过去20年，世界都在不停变好，中国每个行业都是欣欣向荣的，大家会做加法扩张自己的地盘。但未来世界可能会进入到一个分化的阶段，整个国际关系可能一直会处在一些摩擦和波动的环境里。

中国进入到增速切换期，整个社会会发展得更良性、更均衡。这对很多行业和产业，都会产生非常大的影响。

比如过去两年的地产行业，根本的问题并不是监管，而是我们的人口结构在2020年见顶之后，进入到一个长期的下降通道。

同时我们的城镇化率也已经到了65%-70%，虽然还有上升空间，但房地产作为最大的增长动能，从长期来讲肯定是要被弱化的。

过去两年互联网的发展也遇到了增速上的切换，这背后是中国移动手机的渗透率到了一个比较高的水平。而且中国大部分互联网公司是比较难全球化的，导致我们自己的增长动能遇到了一些限制。

但也有一些行业短期的节奏不会受影响，比如内需，如果中美摩擦或者角力是常态的话，内需非常重要。还有科技自主、制造业的创新和升级以及国产替代都是一个大方向。

中国和全球共振以后，大家可能会有非常多的不习惯，这都是正常的，本质上就是两个大周期切换的过程。

我们应该早早认清这个问题，然后更好地拥抱新时代。

新一轮周期的起点，是人生重要做多窗口

那在这种减法的时代环境之下，投资上如何应对？

首先用高标准找到好生意的标准是不能放弃的，不然会摔非常大的跟头。

另外未来多空、双边都做，可能是更好的策略。即便在同一个行业里，像过去买个新能源车ETF就能赚钱的时代过去了，以后一定是进入到一个大的强分化时代，这个过程中很难判断行业是不是见顶。

你最近提到“新一轮周期的起点，是人生重要的做多窗口”，那你对于这一轮新的周期趋势强度以及节奏是怎样的一个判断？

纵观过去20年，如果用沪深300指数作为衡量标准的话，可以看到有几次历史级别的大底，比如说2005年、2009年、2014年、2018年，背后都是4年一个周期。

这里面本质上就是美林时钟。最好的投资不是在经济过热、到处都是人的时候，因为这时候可能一是面临货币紧缩，二是面临基本面没法更好的局面。

一个好的投资，应该是在一个经济复苏期加上低利率的状态。

从周期的角度来讲，在未来两三年应该是一个持续复苏的过程。同时这个过程中利率的水平很低，存款的利率、贷款的利率不停地往下走，是一个比较舒服的环境。

而且整个国家都处在休养生息的状态中，政策方面可能会比较友好。

所以说，这两三年是去布局的一个重要窗口。

但“人生重要做多窗口”不是说会有大牛市，中国未来几年可能都不会有指数级的牛市，更多是一些结构性机会。

我想强调的是，应该在冬天去埋下种子或者去种树，而不是去砍树。

今天虽然有很多决策很难，但两三年之后回头看，可能发现今天埋下的种子已经到了收获季节。

但如果错过，当经济开始过热或者又重新回到一个高峰的时候再去布局，不一定能获得一个好回报。

AI的机会在存量替代，“中特估”是国企要利润的必然趋势

对“中特估”和AI这两条行情主线，有什么看法？

本质上是经济复苏强度没有达到大家预期，所以大家就去追逐相对不可证伪的板块。

2019年的状态跟今天非常像，2019年的前三四个月，整个指数涨了一大波，然后到4月底就有一轮很大的调整，之后市场又开始慢慢往上走。

这个过程中最大的原因就是预期先行，但基本面没有配合上。其实基本面在复苏，但没有大家预期来得那么快猛。所以有一波强烈的调整之后，又会回到基本面本身。

回到这两个行业。

AI首先肯定很重要，它会带来人类的很多变化。但和很多历史上那种工业革命级别的变化（比如当年汽车、家电的普及）相比，它不一定会带来特别多增量。

可能有一批AI的公司兴起，变得更大更强，但有很多人可能会掉队，同时会面临很多人失业的情况。所以它更多是一个存量替代的过程。

另外，投资要投一个行业和产业的瓶颈，也就是要看哪个环节是短缺的，或者格局不容易被破坏的。但实际上A股很多公司，只是名字沾边就涨得非常多。

所以中短期很多公司面临被证伪的风险，一旦经济这条主线让大家越来越有信心，看到更多的证据，资金切换也是会发生的。

“中特估”里有很多公司确实进入到一个盈利拐点，估值又非常便宜。

整个中国的资产负债表压力是比较大的，但这并不代表中国就没有机会，我们要花钱的地方有很多。我们要跟美国人掰掰手腕，要花更多的军费开支，要提升自己的国防能力等等。

但这两年地方卖地以及税收都遇到一些挑战，因为大环境并不是特别好，所以地方政府、中央政府的资产负债表压力是有的。

所以特别是一些垄断的行业，国企要利润是一个必然趋势。这些公司不光要利润，而且会增加分红率，本质上是为了提高它的持股公司也就是国资委，能够获得现金的能力。

所以“中特估”肯定是一个重要的方向。当然这里面不是所有的公司都值得去投资，还是要投一些现金流好、商业模式健康的公司。