作者 | 扶苏

流程编辑 | 小白

Bausch Health（BHC.N，以下简称“BHC”）原名“Valeant Pharmaceuticals”，是一家总部位于加拿大的制药公司，负责生产和销售仿制药、非处方药和医疗设备。

其产品线和药品种类众多，涉及皮肤科、肠胃科、眼科、神经科、牙科等。

 

 

其中最知名的品牌，当属公司在2013年以87亿美米收购的博士伦（Bausch + Lomb），后者是一家全球知名的隐形眼镜和护理液及医疗设备制造商。

 

 

BHC曾在2015年10月遭到北美知名投资机构香橼（Citron Research）的做空，导致其股价在9个交易日内下跌逾30%，最终相比高点下跌了90%。

有趣的是，就在本周，香橼再次发布公开报告称，BHC在过去的4年内实现了“教科书式的转变”。考虑到公司最近优异的表现，其股价目前被严重低估了。

香橼认为，BHC的股价即将涨到40美米以上。这意味着，相比目前19-22美米的股价区间，BHC的股价将在短时间内实现翻倍。

浪子回头金不换？看看香橼如何翻云覆雨。

 

 

一、现任CEO实现业绩承诺的能力极强

当Joe Papa在3年半以前接任BHC的CEO时，香橼并不看好这位新上任高管的能力。

香橼当时认为，Joe Papa虽然拥有丰富的制药业经验，但由于公司严峻的债务状况，终究是巧妇难为无米之炊。

不过，香橼最近发现，Joe Papa上任至今的表现相当优秀。相比许多不断夸大业绩承诺、但迟迟无法完成目标的CEO，Joe Papa兑现了他自2016年5月加入公司以来的所有承诺。

比如，Joe Papa在2016年的采访时表示：“我要做的第一件事是稳定公司，然后我必须扭转局面，并且推出一些新产品。我必须保证要照顾到公司债权人的利益，更重要的是产生了真实的股东回报。”

在2018年的采访中，Joe Papa表示：“我们这两年正处于一个多年计划里，但重要的是，在过去两个季度里，我们自2015年以来首次实现了有机增长。”

 

 

香橼认为，Joe Papa用已经用行动证明了其承诺。公司在过去几年里，一改之前糟糕的业绩，取得的成果包括：

在连续3年EBITDA下降后，BHC目前已连续2个季度实现EBITDA增长，连续6个季度实现有机增长。

BHC成功推出了7项重要的新产品，并预计它们到2022年底的销售额将达到10亿美米。

自2016年第一季度以来，BHC已经削减了80亿美米的债务。

二、为何现在是买入BHC股票的好时机

CEO Joe Papa最近在接受采访时表示：“我们将把2019年作为增长的重心，这正是公司目前所做的。”

参照过去的经验，香橼认为的CEO这一业绩承诺并非虚言。香橼还给出了认为公司股价即将暴涨的理由。

首先是之前提到的债务控制问题，BHC股价上涨的前提是必须减轻债务。

公司过去3年在战略上颇为保守，主要专注于偿还近80亿美米的债务和处理遗留法律事务。2019年，公司的债务已经变得可控。目前，公司直到2023年才有重大债务到期。

香橼认为目前BHC的债券价格和股价存在明显不对称性。尽管公司债券价格曾一度下跌40%，但目前债券已经上涨了35%，现在以高于面值的价格交易。

香橼认为这是一个很好的信号，表明了债权人对BHC未来业绩的信心，同时也说明了股价存在低估。

 

 

BHC目前已连续6个季度实现有机增长，但目前还没有反应在其股价中。考虑到BHC目前的杠杆率，公司的EV/EBITDA每扩大一倍，每股价值就会增加约10美米。

香橼预计，BHC的2020年营收和EBITDA将远高于卖方预期，原因是博士伦和Xifaxan的持续强劲增长，以及Duobrii等皮肤科产品的成功推出。

 

 

香橼认为，Duobrii将是BHC本季度股价上涨的催化剂。

在过去仅仅6个月里，Duobrii已经成为美国过去10年推出的所有皮肤病药品中最成功的一种。

 

 

Duobrii在上市后的表现要优于Regeneron Pharmaceuticals的Dupixent。后者目前受到华尔街分析师普遍看好，并认为将成为一款轰动市场的药品。华尔街分析师们预期Dupixent的销售额最高将达到70亿美米。

香橼预测，尽管Duobrii的销售额难以达到70亿美米，但可以轻松达到与另一款竞品Otezla规模相当的20亿美米左右的销售额。

香橼还提到，Wolfe Research是目前唯一承认华尔街对Duobrii预期过低的机构。市场对Duobrii的预期，很有可能会在本季度后进行调整。

 

 

三、BHC目前估值与同行存在严重脱节

BHC管理层最近明确表示，将出售公司的一部分业务，以增加股东价值。

通常，香橼不会将出售业务看成是一个公司业绩的良好信号。但是这次，香橼十分看好BHC的决策，认为恰逢其时 。

医药行业的大型制药企业并购热潮已经开始。仅在过去一年里，50亿美米以上的交易就有十多起。

 

 

香橼认为BHC最有可能的情况是出售Salix。Salix有很多潜在的买家，包括强生、诺华、辉瑞、百时美施贵宝等。在2016年时，亚洲最大制药公司武田制药就曾经考虑以100亿美米收购Salix。

 

 

香橼认为，出售Salix将释放出巨大的股东价值，并使BHC能够专注于发展其最重要的业务——博士伦。

博士伦是近年来眼科保健业务增长大趋势的直接受益者。BHC最近公布的2019年二季报显示，博士伦国际业务已经实现了连续11个季度的有机收入增长，同时是自2013年一季度以来最强劲的有机增长。

BHC目前在中国、印度和泰国的市场份额排名第一，这些市场用户规模占全球人口的40%，亚洲同时也是全球视力护理市场增长最快的地区。博士伦作为全球领先的综合眼部护理企业，将成为BHC未来20多年的增长动力。

香橼指出，出售Salix将迫使投资者以全新的视角重新评估BHC，意识到BHC目前的估值与其眼部护理同行COO和ALC存在着严重脱节。

目前，华尔街给予博士伦的竞争对手COO和ALC的交易价格为16-17倍的EV/EBITDA，如果按照这一倍数进行估值，这意味着，仅BHC的眼部护理业务的价值已经超过了目前市场对整个BHC业务的估值。

 

 

香橼认为，目前BHC在市场上被严重错误定价。

如果将BHC与其眼部护理同行进行比较，BHC的市盈率为4-5倍，而COO的市盈率为22-23倍，ALC的市盈率为27-28倍。

 

 

如果将BHC与其大型制药同行进行比较，BHC的市盈率为4-5倍，而强生为14-15倍，辉瑞为13-14倍，默克为15-16倍，礼来为16-17倍。

 

 

香橼预计，随着BHC偿还债务并增加股本，其市盈率将扩大到至少12倍，这意味着其股价将高于50美米。

 

 

四、其他买入信号：富达加注，CEO增持

富达是美国规模最大的共同基金之一，其仓位变动情况在一定程度上可视为企业健康状况的晴雨表。

 

 

当Joe Papa成为BHC CEO后，富达开始小规模购买BHC的股票。香橼注意到，就在2019年二季度，富达突然加大了对BHC的头寸，当季收购了超过1,400万股，目前拥有公司7%的股份。

 

 

香橼认为，富达显然对于BHC的未来前景十分看好。

此外，Joe Papa上月也在公开市场上增加了BHC的头寸。

 

在香橼看来，这些都是投资者当前应该买入BHC股票的信号之一。