瑞幸开年第一弹，不是新冠肺炎引发的，而是遭遇“浑水”做空。

2月1日凌晨，以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告，浑水称该份报告来自一份匿名邮件，浑水收到研究后认为其报告所指控瑞幸造假真实成立，已经对瑞幸股票进行做空。

受此影响，瑞幸咖啡股价盘中跌超25%，收盘报32.49美米，跌幅10.74%。对此，瑞幸咖啡回应称：“以下周一（2月3日）SEC公告为准。”

瑞幸可谓2019年最具争议的独角兽，从成立到纳斯达克挂牌仅用18个月的时间，再一次刷新了中概股的挂牌记录。而随着“浑水”做空举动的到来，“瑞幸模式”的疑云再次浮出水面。

瑞幸开年这一弹，虚实如何？

做空“证据”

“浑水研究”所援引的这份报告的“田野调查”过程不可谓不详实。报告称，他们委派了92个全职和1400个兼职调查员，成功记录了981个店铺日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间，收集了25000多张小票，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录等。

根据此调查研究发现，瑞幸存在财务和运营数据造假行为。

此份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

报告中对“瑞幸模式”质疑的“证据”主要分三个层面：

首先是数据造假。

此报告认为瑞幸在平均每店货物数据上，2019年第三季度报告数据虚增了69%，在2019年第四季度虚增达88%。此外，瑞幸在广告数据上也存在问题，其将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

同时还有一组数据剑指瑞幸2019年的三季报。

报告指出，瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的证据，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。对比真实案例和报道案例，瑞幸在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿米。

巧合的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿米，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。

与此同时，报告还指出了瑞幸在单品价格上作假的“证据”。

此报告，收集了25843份客户收据，发现瑞幸在2019年三季报中所言“每件商品的净售价为11.2米”，与此相比，报告中的调查情况是，瑞幸店面结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97米，此价格被至少提高了1.23米，换言之被夸大了12.3%。

根据报告所言，在实际情况中，瑞幸商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

除了数据上，这份报告还把矛头指向瑞幸的模式。

报告认为瑞幸商业模式存在天然缺陷，比如，瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的，中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

之于模式，报告指出瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。

总而言之，报告认为，瑞幸一直亏损，不盈利的模式不可行。

数据和模式疑云

实际上，之于瑞幸模式的疑云从未消散过。

2019年11月，瑞幸发布的Q3的财报亮点颇多，营收15.4亿美米，同比增长540%；新增用户790万，当季交易用户930万，累计交易用户3070万；新增门店717间，门店总数达到3680间，同比增长210%，单店日均出售商品量为444件，同比增长56%，客户和售出商品量增速均超过开店速度。

在具体的运营数据上亦如此。

2019年三季度，瑞幸单杯均价从此前的10.5米增长至11.2米，毛利率22.3%，高于预期。同时，店铺层面利润为1.863亿米，利润率为12.5%，超过市场预期。

这确实是一份有着某种拐点意义的财报，瑞幸此份三季度财报一经公布，因店铺层面盈利等利好因素，其股票在数个交易日连续上涨，股价大涨至50美米上方。

实际上，瑞幸的财报数据一直也遭到诟病。

在2019年第三季报中，瑞幸咖啡提出了“店面运营利润（Store level operating profit）”这一指标，并表示瑞幸咖啡的店面已经摆脱亏损，并且实现了261万美米的利润。

据相关分析表示，严格地说，“店面运营利润”并不是标准的会计科目。根据三季报披露信息：“店面运营利润=主营业务收入-原材料成本-店面租金和其他运营成本-折旧”。

此会计科目存疑的地方在于，瑞幸咖啡并未将亏损的大头之一——营销费用和企业管理费用计算在内，尤其是2019年第三季度其市场营销费用达780万美米，同比增长达147.6%。

瑞幸咖啡对此项费用大幅上涨的解释是，公司推出新的营销计划，在新城市开拓市场业务，以及推出独立品牌小鹿茶（Luckin Tea），导致公司营销费用增加。

实际上，互联网企业惯以规模制胜，战略性的支出造成的成本增加和亏损并不足为奇。然而，瑞幸IPO成功，需要面对的不再是少数资方，而是成千上万的股票市场机构投资者和个人投资者，其在盈利性上以及创造可持续的增长利润显得至关重要。

某种程度而言，对于这项财报数据的质疑，“浑水”在做空的“证据”上有它存在的理由。

除此之外，瑞幸咖啡的价格疑云也值得注意。

严格来说，瑞幸在骨子里是一家营销驱动型的公司。瑞幸模式一开始在价格上就定在——便宜这一区间之中。其价格敏感型用户在打折、送券等平台补贴政策之下，蜂拥而至。

正如上海高级金融学院市场营销学教授陈歆磊所分析的，“一家创业公司交出亮眼的业绩固然可喜，但长期呆在低端分层里，瑞幸的未来不会太美好。最终的压力还是会回到价格上。”

星巴克以最高的价位做到咖啡馆市场的60%份额，充分显示了市场主流消费者的价格敏感度很低。因此瑞幸的性价比定位从本质上就决定了它与星巴克是在不同的战场上。

而纵观全球咖啡市场的变迁，从速溶到现磨再到现在的精品咖啡，每次都是价格更高了但是市场更大了。因此，低端咖啡永远是这个市场里价值不高的一个分层，而高端咖啡才是利润之所在，这点和苹果一家拿走手机市场80%利润类似。

由此可见，瑞幸似乎已经在价格上面临一定的压力。

当然，中国市场足够大，中国的咖啡人群同样可以通过“便宜、好喝的咖啡”来培养。这些都是瑞幸咖啡能够讲出来的好故事。

危险解除

作为一家在短期内迅速崛起的公司，其模式、运营数据遭到质疑，不见得完全是一件坏事。

目前跻身中国电商前三，市值做到超400亿美米规模的拼多多在IPO之后也曾经被多家“做空专家”盯上。

2018年做空机构Blue Orca发布了一份42页的“做空”报告，报告中也指出拼多多财报存在虚报营收，报低成本以及虚报商品交易总额等五大质疑点，因此，该机构给予拼多多7.1美米的每股价值，该份报告发出后，行业一片哗然。而目前拼多多的股价为35.22美米。

曾经特斯拉也遭遇“做空”。美国价值投资人俱乐部VIC发布万字长文，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、马斯克或被免职等多个角度着手进行分析，称此时正是全力做空特斯拉股票的绝佳时机，原因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。而目前，特斯拉一片大好。29日因特斯拉财报数据超预期，股票大涨40%，市值破1000亿美米。

由此可见，遭遇“做空”并不可怕，关键是，如何让企业自身具备有解除危机的能力。

春节前，瑞幸咖啡市值最高达到110亿美金。要知道，1971年创立、今年虚岁已经50的星巴克市值还不到1000亿美金，瑞幸用了两年多时间其门店数量就迅速超过星巴克在华门店数量、市值更是超过后者的十分之一。

瑞幸的成绩看得见，野心也看得见。

刚开始，瑞幸瞄准了咖啡赛道，通过唯快不破的原则，圈钱、圈人做规模之心不变。瑞幸模式在咖啡赛道上跑通之后，继而又把模式复制到茶饮赛道上，继而，在去年7月之时，瑞幸画下小鹿茶这一商业弧线。

瑞幸咖啡和小鹿茶是瑞幸在品牌策略上双线出击，在此过程中，其也不断地扩充饮品之外的非标品类比如轻食、坚果等。

小鹿茶的考卷还没结果，瑞幸又开始在无人零售的版图上画圈，推出了“瑞即购”“瑞划算”两大无人零售机器，主要售卖瑞幸的自有品牌产品和其他第三方合作的爆品。毋庸置疑，在门店和用户数据有了打底的基础之后，瑞幸欲开闸引流，做规模。

众所周知，一级市场看重企业未来的成长性及市场空间评价，重估值；而二级市场的投资者们更希望分享公司的盈利。

从瑞幸这三年的战略布局来看，其一直甩开膀子，卖力地讲着这两个层面的故事。

瑞幸模式的危机并未解除，其中有三点被质疑最多。

首先，瑞幸“烧钱买用户”的蒙眼狂奔是资本局，亦或是零售局；其次，价格刺激带来的用是否具备忠诚度；再就是，瑞幸能否具备造血功能，门店扩张、多品类拓展实际上对其现金流规模和稳定性存在着极大的考验。

可以毫不讳言，瑞幸一旦出现现金流问题，其所建构的大厦将瞬间坍塌。

从瑞幸咖啡季报来看，瑞幸咖啡的现金储备表现得较为充裕。2019年3季度末，公司现金及等价物为6.31亿美米，流动资产合计8.89亿美米。公司短期银行借款为139万美米，流动负债为2.1亿美米，流动比率为4.23。

而往更深次层地将，瑞幸模式营销驱动所带来的用户品牌心智的占领是远远不够的，模式的本质还在于产品本身，在于供应链能力本身，这一护城河要建立起来，并非一朝一夕。瑞幸模式到底能够走多远，拭目以待。