（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）

一、珠光颜料属于战略新兴产业，上下游延伸成长性显著

1.1 珠光颜料进入“3.0 时代”，成为战略新兴产业

珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆 多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。在阳光的照射下，珠光颜料能够发出绚丽的色彩，又有天然珍珠的柔和效 果，因此得名。

从历史发展历程来看，珠光颜料行业大致可划分成以下 3 个阶段。1.0 时代：最初的珠光颜料是用天然鱼鳞 制成，20 世纪 20 年代，合成出氯化银珠光颜料，30 年代为碱式碳酸铅，40 年代为砷化合物，但这些珠光颜料 的毒性太大。20 世纪 60 年代，氯氧化铋珠光颜料被研究出来，但光稳定性差。2.0 时代：1963 年，美国杜邦公 司以天然云母为原料，用二氧化钛包膜制得一种新型珠光颜料——云母钛珠光颜料。由于云母钛珠光颜料无毒、 化学性质稳定、光稳定性好、色相丰富，因此受到市场的青睐。默克、巴斯夫等化工集团掌握先发优势，获得 国际龙头地位。3.0 时代：合成云母珠光颜料研制成功，环保性及使用范围大幅提升，2004 年国内企业实现合 成云母基产品自主生产，坤彩、七色等公司逐渐在国际市场崭露头角；同时玻璃片、氧化硅基等产品陆续推出， 标志珠光颜料品质的提升、行业逐渐迈向高端领域。

珠光颜料是一种高档颜料，属于战略性新兴产业。根据国家发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，云母 制品属于战略性新兴产业中的新能源材料制造以及功能性填料制造板块；云母珠光颜料属于其他新型功能材料， 属于战略性新兴产业中的颜料制造板块。

相较于传统颜料有颠覆性创新，具备替代性优势。珠光颜料比传统颜料有两大颠覆性的创新：1）颠覆了传 统颜料三基色的成色原理，采用了光的干涉效应原理进行成色，当白光照射到珠光颜料薄片表面时，经光线多 重反射，就可以呈现出多种鲜艳夺目的干涉色，而通过控制金属氧化物薄膜的厚度可以得到不同色彩的干涉色， 通过控制不同金属氧化物包覆类型可得到不同的色相，这种成色原理能有效解决颜色褪色的问题。2）珠光颜料 无毒无害，更加健康环保，同时还具有堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性质稳定、不导电、不导磁、物理 性质稳定等特点。因此，珠光颜料正在部分领域快速替代传统的有机颜料和金属颜料。

1.2 上游延伸 下游需求增长，行业具备高成长性

上游原材料为基材 氧化物前体，下游涵盖多个热门消费板块，珠光颜料行业具备高成长属性。从上游来 看，云母和金属氧化物前体为珠光颜料制造行业重要的原材料，中游厂商主要参与云母片等基材与氧化物的深 加工及销售环节，先进的研发实力、优良的产品色泽与差异化的营销战略是珠光颜料厂商的核心竞争力。从下 游来看，由于珠光颜料在物理和化学性能上的独特优势，其下游涉及的应用行业涵盖涂料、塑料、汽车、化妆 品、油墨、皮革、陶瓷、建材等行业，应用极其广泛；因而消费属性较强，周期性较弱，行业具有高成长性。

珠光颜料头部企业向上游拓展顺利，严控品质与供应的同时实现降本增效。上游原材料质量和品质在很大 程度上影响珠光颜料的性能和质量，同时上游原材料的供求关系和价格波动将对行业的盈利能力产生重要影响。 行业上游原材料多为直接供应成品，但部分中游珠光颜料厂商会参与自主合成云母，或者自主生产二氯氧钛替 代四氯化钛（钛液）等，降本增效成果显著。以基材为例，合成云母的自供不仅能避免原料供应受制于人，还 能大幅度提升产品质量；相较于杂质较多的天然云母，合成云母纯度更高且更加安全、无毒。并且合成云母原 料较为普遍，能够缓解天然云母资源枯竭带来的影响，长期自主合成云母基材有望形成规模效应，实现降本增 效。

珠光颜料下游应用广泛，新兴应用成长性显著。珠光颜料按下游用途可分为工业级珠光颜料、汽车级珠光 颜料和化妆品级珠光颜料三大类，汽车与化妆品领域比工业级应用更为高端。工业级珠光颜料主要用于涂料、 塑料和油墨等领域，覆盖多种工业级建材原材料等；汽车级珠光颜料覆盖汽车和摩托车等多种交通工具，用于 表面涂漆；化妆品级珠光颜料覆盖口红、指甲油、眼影和粉饼等多种产品。珠光颜料下游还可应用于农业领域、 皮革领域和电子产品领域的多种产品。其中，传统工业级领域市场空间较为稳定，汽车、化妆品等新兴领域本 身增速较快，并且对珠光颜料的应用渗透率有较大提升空间。

二、上游延伸：合成云母和钛白粉，探索材料市场新商机

2.1 基材：合成云母大有可为，下游应用欣欣向荣

天然云母产能受进口限制，合成云母产能释放后可逐渐替代。美国内政部地质调查所于 2013 年 1 月所出具 的美国地质调查-矿物产品摘要显示，有工业附加价值的片云母全球总产量为 5700 吨，其中印度产量 4000 吨， 占比为 70.18%，主要以白云母为主。我国伟晶岩型优质白云母已基本枯竭或部分枯竭，使得国内企业对于优质 天然云母的需求严重依赖印度进口。珠光颜料、化妆品、高端绝缘与耐火材料等产业的快速发展提升了云母的 需求，但是天然云母质量不稳定且含有杂质，往往不能满足工业高端需求。这势必要求人工合成云母逐渐替代 天然云母，成为珠光颜料的主要基材。

但合成云母制备技术壁垒较高，主要采用内热法。内热法具有耗能少、收率高、氟化物挥发小的优点，且 不需要坩埚，因此该方法是目前大规模生产合成云母的主要方法。生产合成云母的技术壁垒具体体现在：1）产 品配方：原材料配方决定云母的析晶速度和制备成本；2）生产工艺：生产周期长且复杂工艺需要稳定和成熟的 工艺参数和工艺控制，电极的插入方式、尺寸形状以及通电的电能都会对原料的熔融过程以及生成的熔块形状 造成影响，这都需要成熟的工艺、人才和经验；3）生产设备：部分设备不是标准化设备，需要靠自主研发和生 产。

2.1.1 珠光颜料市场：合成云母基正逐渐替代天然云母基

珠光颜料主要分为 5 种基材，云母基占比超过 80%以上。若按基材划分则可分为天然云母基、合成云母基、 氧化铝基、氧化硅基及玻璃片基等其他基材，不同基材成色效果不同，并且对应的安全级别有差异。合成云母 基安全级别高于天然云母基，并且与涂覆层黏着力更强、光泽更好，而氧化物以及玻璃片基通常对应着更高端 领域的应用；通常化妆品、汽车等高端领域需要使用合成云母基乃至氧化物与玻璃片基，天然云母基很少能达 到化妆品的健康要求。

珠光级合成云母在诸多特性上优于天然云母，其中化妆品级合成云母性能尤其突出。合成云母优势在于：1）最高使用温度：天然白云母和金云母耐受最高温度分别为 450℃和 600℃，而合成云母耐受最高温度均大于 1000℃，高温下的稳定性更强。2）绝缘性：合成云母的绝缘性能优异，其平均表面电阻率优于天然白云母、金 云母；并且化妆品级和珠光级云母的体积电阻率优于工业级天然云母。3）纯度及有害元素含量：合成云母各元 素化学成分与理论值更接近，纯度及质量稳定性等优势明显。化妆品级合成云母的 Cd（镉元素）未检出，Pb （铅元素）仅 0.05×10^-6，明显低于珠光级云母和工业级云母。4）白度：我国合成云母的白度平均值高达 98.87%， 普遍高于天然白云母、金云母原矿。不同品级合成云母之间白度的差别是化妆品级