投资价值分析(四要素)四个基本要素

　　证券分析的目的是回答或者帮助回答一些很现实的问题。最常见的是：为了达到一定的目的，应该购买什么样的证券？应该买入、卖出还是持有证券S？

　　所有这些问题都离不开四个基本要素。他们是：

　　证券；

　　价格；

　　时间；

　　人。

　　以上两种问题可以更完整的表述为：投资者我应该在时间T买入(或卖出，或持有)证券S吗？这就引出了关于四个因素相对重要性的讨论。为了便于解释，将按照从后到前的顺序考虑它们。

　　*个人因素*

　　每一笔证券交易都或多或少涉及到个人因素，其中最重要的是准买家的财务状况。一个对商人有吸引力的投机生意，绝不是收入有限或想参与的受托人。对于那些无法享受美国国债3.5%票面利率免税的投资者来说，他们宁愿投资需要纳税但收益率较高的证券。[1]

　　还有一些个人特征也可能影响个人对证券的选择，包括：金融素养和能力，性格和偏好。虽然这些因素有时确实至关重要，但它们通常不是分析中的决定性因素。从分析中得出的结论大多与主题无关，同样适用于投资者或投机者。

　　*时间因素*

　　证券分析的时间对分析结论的影响可能是多方面的。公司在不同时期的业绩或前景可能会有所不同，这些变化必然会影响分析师对证券的看法。此外，质量和收益率是选择证券的两个标准，它们(尤其是后者)通常会随着财务状况而变化。1931年6月，最高等级铁路债券的收益率为5%，这似乎很有吸引力，因为这种债券的平均收益率为4.32%。但同样的收益率，半年后也不会有吸引力，因为这类债券价格大幅下跌，平均收益率上升到5.86%。最后，几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景的影响。这些因素在投机活动中起决定性作用；在保守投资中，这些因素通常是应该忽略的，但当经济不景气，前景不确定时，就不能忽略。

　　作为一门学科，证券分析必须确保其原则和方法在任何时候都是有效的(至少在所有正常情况下)。然而，应该记住，分析方法的实际应用应该根据不断变化的市场环境进行调整。

　　*价格因素*

　　价格分析是完整的证券研究中不可或缺的一部分。在选择优质投资级债券时，价格通常是一个从属因素。这并不是因为价格因素微不足道，而是因为这类债券的价格在实践中很少过高。此时分析的重点是“证券是否足够安全”。但在特殊情况下，比如购买高等级可转换债券，价格和安全性可能同等重要。例如，美国电话电报公司1939年到期的收益率为4.5%的可转换债券在1929年的市值超过200美米。债券的本金(面值)和利息无疑是安全的，但如果你以这个价格购买证券，你将承担很大的风险。事实上，其市值随后跌至不到其原始价值的一半。[2]

　　投资普通股时，更需要考虑价格因素，因为买错价格的证券带来的风险并不比买错证券少。我们后面会指出，新时代的投资理论忽略了价格的作用，可能会造成灾难性的后果。

　　*证券因素：企业特征和证券条件(价格、条款和条件等。)*

　　现在，我们从不同的角度重申这个问题，以便更清楚地显示证券和价格因素在投资决策中的作用。我们不再问：(1)买哪些证券？(2)以什么价格？而是问：(1)哪家公司发行证券买。(2)买证券用什么条件？这样，我们就可以更全面、更平衡地比较分析中的两个基本要素。投资或投机的“条款”不仅指证券的价格，还指当时证券的条件和条件(或表现)。

　　不吸引人的证券条件的例子

　　即使是最稳定的企业发行的证券，也可能对投资者不合理或不利。在1929年之前的很长一段时间里，城市房地产的价值稳步上升，被许多人视为“最安全”的投资渠道。然而，1929年，纽约房地产开发公司优先股的购买者可能面临非常不利的证券条件，这足以使行业的各种有利因素消失。这种类型的典型股票可以总结如下：[3]

　　证券条款：证券为优先股，排在第一按揭债券之后，金额较大，不享有绝对的分红权或本金。排在普通股之前，但由于普通股基本不涉及现金投资，普通股股东亏损时没有真正的损失，但有很大的盈利空间；优先股股东可能会倾家荡产，即使盈利，也只能分得很少的一份。

　　证券状况：证券筹集的资金用于新的建设项目。这栋楼的建设成本极高，没有储备或其他非优先资本作为缓冲，以防资金困难。

　　股价：优先股的股息率为6%，远低于房地产二次抵押债券的收益率；而且房地产二次抵押债券还有很多其他的优势。[4]

　　有吸引力的证券条件示例

　　通过研究近几年电力照明行业的融资情况，发现有无数案例证明基本面诱人的：企业也会发行条件较差的证券。但是布鲁克林一家铁路公司是个例外。该公司发行的第一批1950年到期的息票利率为5%的抵押债券于1932年以60美米出售，到期收益率为9.85%。这是布鲁克林-曼哈顿交通系统的债务。公交(或电气化铁路)行业长期以来并不乐观，主要是因为汽车的竞争以及监管和收费合同的压力。所以这个证券所代表的企业是比较没有吸引力的。然而，有利的证券条件可能使其成为令人满意的证券，如下：所示

　　证券条款：公司与纽约市签订的合同规定，对于公司与纽约市共享的地铁、高架铁路系统的利润，债券的利息是第一扣除项目，这意味着投资规模远大于债券。

　　证券状况：除了上述特殊保障，债券发行人仍然是一家稳定盈利的公司。

　　如果股价是：债券收益率可以高于1968年到期的6%票面利率的布鲁克林-曼哈顿运输公司(BMT)。(1932年，后者的收益率为9%，最低价格为68美米，而布鲁克林联合高架铁路利率为5%[5]的债券的收益率为9.85%)

　　证券条件和企业特征的相对重要性

　　企业特征和证券条件之间的上述区别提出了哪个更重要的问题。投资对企业有吸引力但条件差的证券和投资对企业没有吸引力但条件理想的证券哪个选择更好？流行的观点是毫不犹豫地选择前者。但这是出于直观感受，而不是逻辑分析。长期经验表明，大多数投资者以过高的价格购买优秀企业的证券，比购买回报或利润较高的不良企业的证券损失更少。

　　然而，从分析的角度来看，这一经验结论并没有解决问题。它只证明了一个适用于所有商品的规则，即未经培训的买家最好购买信誉好的商品，即使他们可能要支付更高的价格。不用说，这个规则不适用于专家，因为他会通过检验来判断商品的质量，而不仅仅是依靠其声誉。如果题材能够满足要求，价格足够诱人，专家们甚至会牺牲一定程度的质量来获得优惠价格。不同的是，它同样适用于购买证券和购买油漆或手表。由此，我们得出两个相对不同的原则，一个适用于未经训练的投资者，一个只适用于分析师。

　　适用于未经培训的投资者的原则：无论证券的条件如何，都不要把钱投给不良企业。

　　适用于分析师的原则：几乎每一种证券在某个价格水平上可能都有投资价值，但在另一个价格水平上不值得投资。

　　前一篇文章批评过度强调选择企业，理由如下：

　　首先，这种做法的结果通常是为好的证券支付过高的价格；

　　二是可能选错企业，因为未来企业在行业中的地位可能会发生变化。

　　投资者偏好规模大、管理好、记录优秀的企业，期望未来利润增加，这是自然合理的。然而，这些期望虽然看似合理，却往往无法实现。昨天的很多龙头企业都远远落后于今天。类似的故事很可能在明天重演。最令人印象深刻的例子是，铁路公司的相对投资地位在过去二十年里不断下降。对企业地位的评价一部分取决于事实，一部分取决于不同的意见。近年来，事实证明，投资界的意见变化无常，不可靠。1929年。一般认为西屋电气制造公司在行业中处于领先地位。但两年后，其股价远低于流动资产净值，表明其未来盈利能力普遍受到质疑。大大西洋太平洋茶叶公司在1929年被视为奇迹企业，股价高达494美米，但到1938年已跌至36美米。几天之内，其普通股的总市值低于其现金资产的价值，优先股的价值可以由其他流动资产完全担保。

　　这些考虑并不否认“未经培训的投资者应该专注于质量最好的企业”这一原则。但要认识到，这种选股偏好是因为对于新手来说，其他的做法会有更大的风险，而不是因为最热门的证券一定是最安全的。分析师需要密切的市场判断和公众青睐的企业，但同时必须保持独立和批判的视角。只要理由充分，有说服力，即使某些证券很受欢迎，分析师也应该毫不犹豫地放弃；分析师甚至可以坚定地支持不受欢迎的证券。

　　[注释]

　　[1]1927年，这些票面利率为3.5%的证券的收益率为3.39%，而同时票面利率为4.25%的美国自由债券的收益率为4.08%。

　　[2]美国电话电报公司的票面利率为4.5%，1939年到期的可转换证券的年价格区间如下：

　　年

　　最低价格

　　最高价格

　　1929

　　227

　　118

　　19

　　193.375

　　116

　　1931

　　135

　　95

　　[3]由FredF组织和赞助的独立公司。法国公司及其子公司使用了上述融资方法，但后来加入土豆城的企业除外。这些加入都铎城的企业用附息票据替代了优先股。在融资计划中，公司可以决定是否将这些计息票据按面值转换为优先股。

　　[4]在这个例子中，房地产企业给优先股持有者一个普通股。普通股没有直接价值，但在有利条件下有潜在价值，可能使购买有利可图。但是从投资的角度来看，这个企业的优先股有上面解释的各种不利因素。购买优先股的投资者损失惨重，几乎无一例外。

　　[5]到1936年，布鲁克林联合高架铁路公司5%利率债券的价格已升至115.5美米。1937年后，布鲁克林-曼哈顿运输有限公司利润下降，股价跌至59美米。然而，1940年，纽约购买了该系统，人们意识到这种安全的强大地位，其价格再次恢复到92美米。